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（陈述出品方/剖析师：国盛证券符蓉）1.深耕零食，转型起航1.1深耕零食十八载，战略转型再出发自主制作型企业，多品类全途径拓宽开展空间。创始人张学武于2005年建立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品添补职业空白，采纳差异化竞赛战略，专心传统小
自主制作型企业，多品类全途径拓宽开展空间。创始人张学武于2005年建立盐津铺子，以凉果蜜饯独立散装产品添补职业空白，采纳差异化竞赛战略，专心传统小品类休闲食物。
2017年上市后加快全国化布局，先后进军中、短保烘焙商场，两年间跃升为榜首大品类。
2020年调整开展途径，产品端走大单品方式，打造烘焙、辣卤、深海零食、薯片和果干五大产品矩阵；途径端加强全途径建造，直营商超树标杆、经销商途径全面拓宽，新零售跟进 掩盖，革新立异迈向新的开展阶段。
1.1.1 草创期（2005 年-2016 年）：凉果蜜饯发家，产品+途径+制作三维发力
2005年源起湖南盐津工艺，以凉果蜜饯产品发端，十年间连续推出豆制品、肉制品、坚果炒货、素食糕点、鱼豆腐等多个品类，根本完结小品类零食的全掩盖。其间 2015 年 3 月在成都春糖会推出的“31°鲜”鱼豆腐成为初代大单品，经过一年迸发式添加创下全国商超鱼豆腐出售榜首佳绩。2016 年顺势推出大豆蛋白制成的烤素肉、豆干等新品，成为休闲豆干引领者，并凭仗豆制品放量走出华中区域。2016 年在中短保烘焙职业快速开展期创立烘焙糕点厂推出“蒸蛋糕”、“戚风蛋糕”、“鲜蛋糕”等产品，随后烘焙系列不断放量成为其时的榜首大品类，2017 年至 2021 年烘焙（含薯片）占比由 7.2%提高至 33.0%。
公司前期主打散装，2006 年签约长沙沃尔玛，随 后直营全国性 KA 商超完结连锁扩张，各地经销商跟从掩盖下沉途径，直营+经销营收占 比保持 90%以上。2013 年跟着互联网途径的快速鼓起，2014 年公司以自有资金出资设 立全资电商子公司布局线 年签约何炅成为公司首位形象代言人。
公司在草创期便定位自主制作型零食企业，从源头确保食物安全。针对休闲零食迭代周期较短的特征打造“实验工厂”方式，构成“研制-试产-试销-量产”规范化流程，灵敏掌握消费趋势，当令移风易俗。2013 年在多类产品工厂根底上构建仓储物流中心，以现代化物流管控方式完善供应链系统，助力公司全国化布局。
1.1.2 拓宽期（2017 年-2019 年）：品牌建造加快，店中岛+全国化盈利初现
在公司产品线不断完善的根底上推出大品类多品牌战略，2017 年推出“菓甄”芒果干，2018 年推出“小新王子”辣条并立异推出“憨豆爸爸”中保烘焙品牌，开创性推出 58 天保质期坚果小口袋面包、憨豆吐司面包等产品。
随后根据产品定位和价格带分层推出性价比相对较高的中短保品牌“焙宁”。2018/2019 年烘焙类营收 1.8/4.1（含薯片）亿元，同比+237%/+91%，成功打造第二添加曲线。
在品牌布局上，小品类零食（地方特征干杂系列）首要沿袭“盐津铺子”品牌，大品类中则杰出子品牌 logo，打造多品牌矩阵。从“31°鲜”鱼豆腐到烘焙放量，作为自主出产型企业产品立异可仿制性较强。
2017 年 12 月公司推出“金铺子”店中岛，2018 年 10 月推出“蓝宝石”烘焙店中岛，2019 年两者结合推出双岛方式，在摊薄途径及人员费用的一起完结“1+12”的功效。与传统散装柜比较，独自成岛的专柜方式辅以导购促销、品牌展示及视频音乐协同效果，愈加立体化展示品牌效应，强化顾客品牌认知提高单岛坪效。
从途径拓宽视点看，老练的店中岛方式可仿制性较强，且在其时能有满意丰厚的 SKU 散装产品支撑且满意商超入驻门槛的品牌寥寥无几，公司在此阶段充沛享用商超店中岛方式的流量盈利。
2017 年公司着重“以点带面、分区连片、阶梯拓宽”的全国化拓宽战略，建立东南西北中五大片区，其间华中作为主途径加快下沉、华南深耕空白商场，华东华北等片区活跃拓宽。
省份区分上，以湘、赣、粤、云、桂、黔为榜首队伍（优势区域）；以川、渝、鄂为第二根据商场；剩下空白商场作为第三队伍。
从收入结构看，2017 年华中/华南/华东/华北/西部（含西南和西北）占比分别为 60%/29%/6%/2%/3%，2021 年分别为 45%/20%/18%/4%/14%，华东和西南商场为首要增量来历。
从供应端看，公司具有湖南（2005）、江西（2014）、广西（2017）和河南（2019）四大出产基地，依托当地原材料优势进行直采出产并全国运送。
1.1.3 转型期（2020 年至今）：审时度势破旧立新，多品类全途径全面推动
商超流量改变+社区团购鼓起+产品线 年公司在烘焙、果干、辣条等大品类放量及途径全国化拓宽下赢利势能不断向好，2020 年头因疫情迸发叠加居家消费场景添加，商超动销势能微弱，前期加快布局的店中岛方式迎来收获期，20Q1 收入同比添加 35.4%，归母净赢利同比添加超 100%。
20Q2 因途径补库、区域扩张、店中岛仿制和品类放量共振，收入连续高增同比+61.5%，归母净赢利同比+93%。
根据公司公告，在 2020 年 11 月-12 月公司逐渐发现商超盈利的式微及单店增速的下滑，尤其是公司过多的产品品类进一步涣散商超流量。因而公司在 2020 年 12 月开端逐渐精简产品线，在加快拓宽下沉商场的一起添加流转装和定量装的布局，正式步入转型深水区。
从成绩体现看，21Q1 因新年动销影响体现并不显着；21Q2 因去年高基数叠加商超流量下滑（社区团购分流）收入端增速初次下滑，归母净赢利在原材料压力加大及途径费用投进下乃至呈现亏本，同比-146%。
我国休闲食物商场规划超万亿（2020 年 1.1 万亿，5 年 CAGR 8.6%），但因饮食习惯和口味偏好使得细分品类纷繁复杂，单产品生命周期较短。
从细分品类的规划空间及增速看，公司触及的香脆休闲食物（薯片等）、烘焙糕点和肉制品均为 800 亿左右的零售商场空间且增速尚可。
但因休闲零食职业进入壁垒较低且品牌意识较弱，全体竞赛格式较为涣散。公司前期以直营商超发力，协作店中岛途径以散装产品为主。
因为单岛上百个 SKU 在需求端难以会集进行顾客培养，供应端在大单品有限下规划效应较难以闪现，虽然烘焙、深海零食、果干等新品放量奉献成绩添加，但较难迭代以此构成品牌壁垒。在职业全体开展遇阻下，公司也面对必定的开展瓶颈。
应对：聚集五大品类，主打“好吃不贵”，凭仗供应链才能打造差异化竞赛优势。
公司在 2020 年末发现产品端 SKU 过于冗繁后提出精简产品线战略，根据品类体量、增速、竞赛格式和未来开展四大规范调整产品线，例如筛选增速一般且竞赛格式优势较小的籽类炒货、空间有限且原材料上涨压力较大的豆制品等，将更多精力聚集在势能向上的五大中心品类上（烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干），凭仗供应链出产优势在主品类中刻画“高质中价”的性价比特征并以在竞赛格式较为涣散的商场中杰出重围。
根据公司官网，深海零食一年热销 12 亿包，其间鱼豆腐位居天猫销量榜首。公司收入口径 2021 年休闲深海零食收入为 4.1 亿元，同比+37%，占 18%，毛利率近 48%已初现大单品雏形。
以世界零食巨子绿箭（1984）、卡夫（1988）、德芙（1989）和上好佳（1993）入华设厂开端，引进海外老练流转分销系统，在此阶段以传统流转途径为主进行顾客教育，随后达利园（1992 年）、盼盼（1996）、卫龙（1999）和洽洽（2001）相继建立，此阶段的休闲零食公司也秉承流转方式快速开展。
1992 年《关于商业零售范畴利用外资问题的批复》出炉，1995 年向食物及连锁运营范畴铺开，1999 年家乐福入华并在 2003-2006 年以每年 16 家速度敏捷扩张，与此一起同一时期入华的沃尔玛在 2010 年也在全国 24 个省份开设 219 家门店。
在外资商超加快跑马圈地之时，联华、永辉、大润发等也处于繁荣开展期。从开店视点看，2002 年-2010 年超市门店 CAGR 超 30%，而诞生于 2005 年的盐津在第二年便与沃尔玛协作与商超的快速开展共振。
2010 年 互联网进入繁荣开展期，与此一起三只松鼠和良品铺子相继建立，乘流量盈利之势快速开展，其间三只松鼠 2014 年-2019 年运营收入从 9 亿攀升至 102 亿，CAGR 超 62%。
公司在 2014 年建立电商子公司活跃呼应互联网浪潮，2019 年提出“制作企业品牌电商”定位，结合社交电商和直播带货等方式主打零食大礼包、深海零食和短保烘焙系列产品。
休闲零食职业历经 30 余年的开展，途径革新继续演绎，但因缺少大单品和头部企业对顾客继续培养（饮料、乳制品和啤酒均有）其时仍处于途径为王时期。
根据前瞻工业研讨院计算，2020年休闲食物CR3/CR5为15.5%/23%，均相较于 2019 年 17.1%/24.6%有所下降，低门槛叠加途径去中心化使得新品牌层出不穷。
根据中商工业研讨院计算，其时线下途径仍为休闲零食的首要途径，其间超市及便利店占比 37%，食物店及商场（传统流转途径）占比 46%，在途径为王且多样化开展的商场环境下，全途径布局成为食物公司一致。
应对：直营商超树标杆，经销商全面拓宽、途径下沉，电商、零食途径等新式途径活跃打破。
2021 年 3 月公司开端进行全途径构建，21Q2 进行会集费用投进和流转途径拓宽，着力打造流转装和定量装加快途径下沉，从经销商数量看，2021 年经销商共 1749 家，同比新增 869 家添加挨近翻倍。转型后公司现有三大中心途径包含直营商超、经销途径及线上电商，零食特渠和社区团购等新零售业态开展迅猛处于活跃打破状况。
公司直营客户首要为世界大型连锁商超品牌如沃尔玛、家乐福、大润发等及国内大型连锁商超华润万家、步步高、永辉、天虹百货和人人乐等。
公司与上述商超总部签定年度购销合同，商超下达订购产品明细公司根据订单安排发货配送并将货品运送至指定地址。2020 年公司进入 36 家大型连锁商超的 3088 个卖场，2021 年直营 49 家商超的 2131 个 KA 卖场，其间部分卖场转让给经销商运营。
从收入端占比看，直营商超途径占比 29%，店中岛方式由量转质，以品类优化带动坪效上升。
根据 KA 商超树造品牌效应后，公司开展经销途径担任当地 BC 商超、便利店及其他流转途径。每个市或县级市挑选 1-2 名经销商从事产品推行和出售，经销商/新零售途径与公司事务总部签定年度经销合同，约好产品明细、出售区域途径及年度出售使命，并规则不得在途径外进行出售且不能一起署理同职业类似的产品或竞品。
此外，公司方案 2022 年定量装工作部发力 16 个中心省市，铺市发动会+多点陈设，将产品掩盖至 10 万家终端上。流转工作部量体裁衣，结合各省实际情况选配单品，做大做强商场。
公司积布局电商途径 2014 年起便凭仗天猫、京东等电商途径进行出售，自 2020 年开端线上电商聚集“大单品战略”添加势头继续向好，其间抖音途径已具有较强的先发优势。
公司 2022 年公司线上电商全力打造辣卤爆品矩阵，发掘达人资源，掌握抖音，拼多多盈利时机，方针直指出售翻番。
从线%。新途径上零食途径继续发力，加快完结“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食途径拓宽；途径继续下沉，向村庄商场拓宽。
创始人有外资食物从业阅历，股权结构安稳。公司实控人张学武与张学文为兄弟联系，两人算计持股 8289 万股，占总股本 64%，控制权相对安稳，其间董事长张学武先生结业后曾任职于外资食物企业，具有较为丰厚的职业阅历，2005 年回湖南兴办盐津铺子。
股权鼓励方案调整务实，鼓励高管及中心技能人员共线 年施行股权激 励方案，其间鼓励股票数量为 550 万股（110 万股预留），鼓励方针包含公司高管及中心 技能人员初次颁发价格为 13.85 元，预留颁发价格每股 25.97 元。
2021 年 3 月推出新一轮股权鼓励方案，在全途径转型下充沛调动中心职工的活跃性，颁发价格为 53.37 元。
但因为 2021 年线下途径运营遇到必定的动摇且革新较难一蹴即至，公司在 2022 年 1 月结合实际情况调整成绩方针，2022 年/2023 年收入方针增速为+18.4%/+20.3%，扣非赢利方针增速为+172%/+53%。
审时度势调整团队主干，引进多位能人志士牵头相关事务开展，由内而外开释革新生机。
公司中心高管团队年龄层全体偏年青，自上而下消费职业阅历丰厚。其间董事长、担任直营 KA 途径办理副总自建立之初便在公司任职，根本盘根基稳健。
2020 年随同公司战略转型调整，针对电商、供应链和流转途径布局，先后引进曾任立白电商总经理的张磊总、具有丰厚供应链办理阅历且具有十余年雀巢工作阅历的黄敏胜总以及引领卫龙白袋换代、推出魔芋爽和风吃海带爆款单品的张小三总。
其间，2021 年 8 月入职的张小三总具有多年的一线 年参加卫龙后根据消费场景的洞悉领导“白色不透明包装”更迭并成功切入商超途径夯实高端辣条定位；2014 年切入蔬菜制品推出魔芋爽，2019 年推出风吃海带，大单品放量下 2020 年奉献 12 亿元收入体量（占比 28%），成功打造成公司产品第二添加极。
其时公司在线下流转途径主攻定量装和流转装，以辣卤见长的盐津与卫龙有较多类似之处，张小三总加盟将有助于加快流转途径的快速推动。（陈述来历：远瞻智库）
休闲零食万亿空间，途径通路很多，消费分层、格式涣散下公司聚集生长品类发力。
前文所述休闲食物万亿商场空间，途径历经开展从大流改变为全途径深耕年代。根据贝恩 公司和凯度顾客指数计算，现在需求端消费构成分级态势，高端化和性价比并存，聚集产品布局生长，打造大单品的可仿制性成为其时休闲零食的中心抓手，即洞悉消费趋势由途径驱动转为产品乃至品牌驱动。
根据 Mob 研讨院计算，分品类看烘焙、糖巧为千亿级的大商场，其间糖巧偏西式点心世界巨子先发优势显着；烘焙糕点的职业增速较快且竞赛格式相对较优，为公司布局的中心添加极也为其时五大品类中的拳头产品线。
其次增速较快且商场体量较大为熟卤制品（辣卤）也为公司中心发力方向。海味零食、果干和膨化作为小品类且竞赛格式相对欠佳，公司首要选用性价比战略发掘潜在用户，力求完结差异化竞赛。
休闲包装类空间近千亿，职业竞赛格式涣散，健康化开展下中短保占比提高。根据《2021 年我国连锁餐饮职业陈述》，我国烘焙商场开展阅历四个阶段：
2）1990-2000 年：以曼可顿为代表的海外巨子进入我国商场，本乡企业门生、好利来、味多美等企业逐渐开展；
3）2000-2015 年：面包新语、巴黎贝甜、泸溪河等短保门店业态快速拓张；
根据《2021 年我国连锁餐饮职业陈述》计算，2020 年烘焙商场规划为 2358 亿元，曩昔五年 CAGR 达 9.3%，其间门店手艺类占比超 70%，CR5 仅 12% 且头部品牌均为休闲包装类企业。
从 2010 年和 2020 年商场份额比照看，主打长保品类的达利、盼盼、好丽友等市占率呈下滑态势，而符合顾客对健康化和新鲜度要求的短保面包门生市占率挨近翻倍。
短保产品一般为 5-7 天的保质期且对供应链、冷链运送、终端保护和返货处理等提出较高要求，因而全国化和全途径拓张难度较大（但一旦构成便可以凭仗供应链构成壁垒）。
公司结合散装 KA 途径优势及供应链特征，2017 年差异化推出中保品牌“憨豆爸爸”，主打以 58 天保质期完结 7 天新鲜度口感，在投合顾客健康化趋势的一起保持途径周转功率加快 全国化拓张进程。
针对顾客对新鲜度及性价比的寻求，2019 年推出烘焙品牌焙宁，主 打 28 天、12 天保质期等，进一步完善烘焙板块布局。
2022 年公司方案烘焙工作部投进 1 万个新专柜，开辟 3.5 万家售点，加快全途径和全国化推动进展。
根据弗若斯特沙利文陈述，2020 年休闲零食中辣味商场规划为1570亿元，曩昔5年CAGR为8.9%高于非辣味休闲零食6.1%，成瘾性带来消费频次的上升为辣卤类产品高生长的首要原因。
从结构上看，辣味肉制品及水产制品规划较大为 439 亿元，曩昔 5 年 CAGR 为 7.3%，其间增速最快的为休闲蔬菜制品空间 223 亿元，曩昔 5 年 CAGR 为 14.2%。
从竞赛格式看，CR5 为 10.7%，其间卫龙凭仗大单品战略占比 5.7%，剩下龙头占比均在 1%左右。在大职业小龙头且具有生长性的赛道上，品类开展空间较为宽广。
公司推出系列辣卤产品并引进卫龙资深办理人，性价比战略+辣味基因下有望强势包围。
公司因果脯蜜饯发家，依托辣味豆干走出湖南，身世湘企自带辣味基因。2018 年推出“小新王子”辣条品牌，但因单品龙头凭仗多年商场培养已构成用户心智推行难度较大。
然后针对顾客对健康的寻求推出魔芋-素毛肚，根据我国魔芋协会计算，2020 年魔芋全体商场规划打破 400 亿元，其间 2010 年-2020 年复合添加率为 26%，卫龙 2014 年推出魔芋爽，2018 年-2020 年蔬菜制品收入分别为 3/7/12 亿元，敏捷放量成为公司第二添加曲线 年引进前卫龙副总裁张小三总并推出辣卤定量装产品，2022 年在抖音等线 辣卤大礼包”性价比优势，在天时地利人和下有望将其打造成公司的中心添加品类。
根据新思界工业研讨估计我国 2020 年海鲜类零食出售额达 240 亿元左右，年添加率到达 10%左右。
根据劲仔食物年报计算，鱼类零食起源于餐桌食物，在此前因工业化难度较大等并未构成规划化企业，2020 年休闲鱼制品商场规划为 200 亿元，估计 2030 年商场规划可达 600 亿 元，对应期间 CAGR 为 11.61%。
公司针对深海零食的高蛋白、低脂肪性质考虑休闲零食的健康化开展态势于 2015 年推出“31°鲜”子品牌，先后推出鱼豆腐、蟹柳、鳕鱼肠等特征产品，其间鱼豆腐年出售位居电商途径榜首，已开端构成先发优势。
根据中经商场研讨计算 2019 年果干出售规划为 148 亿元。因为产品同质化程度较高，质量成为差异化竞赛的中心。
以大单品芒果干为例，其出售规划为 10 亿元左右。根据《我国芒果消费需求剖析》计算，芒果干的中心方针群为 15-34 岁人群，其间以学生和女人白领为主，首要的原因是健康、时髦。
一般质量较差的芒果干呈现嫩黄色、香精味重且口感偏糯偏甜，与天然的芒果干口感距离较大。公司 2017 年推出果干系列，且其广西出产基地接近东南亚优质生果质料产区，以当地直采叠加自主出产的方式确保产质量量，在方针用户对质量要求逐渐添加下公司的竞赛优势有望逐渐加强。
根据头豹研讨院计算 2019 年膨化食物商场规划为 162 亿元，2015 年-2019 年复合增速为-5.7%，估计在工艺和口 味立异下推动职业复合增速为 4.5%至 2024 年的 202 亿元。
从竞赛格式看，CR5 占比 70%，且头部企业中心单品深耕商场多年具有较好顾客根底。
公司以“薯惑”品牌切入主打烘烤工艺与传统油炸类构成差异化竞赛，参阅乐事推出的炒蟹、麻辣锅、红烩口味等，餐饮休闲化为口味立异带来更多的创意，此外近些年呈现的山药薯片、芋头薯片、玉米片等均遭到顾客喜欢。
此外公司首要选用小包装及性价比定价与类似产品“好丽友-薯愿”进行差异化竞赛，在下沉商场推行下具有必定的品类优势。（陈述来历：远瞻智库）
休闲零食进入壁垒低且产品迭代速度快，在占据用户心智上要求企业具有快速呼应机制。参阅《宗庆后与娃哈哈》中对产品战略的总结，“跟进式”和“抢先式”为立异的双轮驱动力。其间跟进式立异代表八宝粥、十分可乐和 AD 钙奶，抢先式立异包含纯净水、爽歪歪和养分快线。立异的根底源自对研制系统的注重，娃哈哈在 1993 年建立了研制技能中心，下设产品研制、包装与出产设备研制、外部咨询专家等部分。经费投入上每年至少提取出售收入 3%作为开发经费用于产品研制和设备立异。
1）研制-量产“快”：娃哈哈的 AD 钙奶、果汁饮料等均在竞品上市 1-2 个月便完结系统性跟进；
2）量产-铺市“快”：娃哈哈要点产品自上而下，依托 2000 多家经销商、上万家二批商一个月内便可完结全国百万售点的铺货。“实验工厂”为产品立异赋能，终年深耕 KA 安定途径根本盘。根据长沙市工信局揭露咨讯，公司将产品力及供应链视为休闲食物企业开展的柱石，坚持“好零食、盐津造”，深耕自主制作之路。
公司创立产学研深度交融技能立异系统和实验工厂的研制机制，积 极与江南大学、湖南农业大学等高校打开食物科技立异研讨。
立异赋能上例如选用超声波辅佐擂溃技能让鱼肉研磨更细腻、温度协同超高压灭菌技能延伸产品保鲜时刻、选用数字化智能控制系统的烤炉可根据不同批次质料主动调理火候及温度等。
根据 2021 年年报，公司具有专业技能研制人员 169 名，专利 48 项，研制费用占比位居首要休闲零食公司前列且呈逐年上升趋势。
从肯定金额看，2021 年公司 23 亿收入体量研制费用超 5500 万元，高于具有近 60 亿收入体量的洽洽研制投入水平（4509 万元）。
2021 年以此为根底推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、火锅素毛肚等系列新品。而在途径上公司 2006 年便与沃尔玛协作，2018 年双岛方式加快下初具品牌效应，与沃尔玛、永辉等 5000 余家大型连锁商超、1200 多个县市级经销商协作，服务于 5 万多家区域超市门店。
其市值为 864 亿美元，2021 年运营收入为 287.2 亿美元，同比+8%，净赢利为 43 亿美元，同比+21%。其事务结构主打糖巧、饼干、饮料和奶酪杂货五大品类，占比分别为 42.4%/47.1%/3.6%/6.9%。五大中心品类中主打多品牌战略，例如饼干品类旗下包含 16 个子品牌，包含奥利奥、趣多多、乐之等，且针对不同区域人群的消费偏好和价格敏感度进行品牌分层。第二大品类糖巧相同包含多个子品牌，包含怡口莲、吉百利、妙卡等多个十亿美元大单品。
榜首曲线 年增速逐渐放缓后单品类迭代推出蓝袋、绿袋、葵珍等系列子类，依托新品放量连续职业添加。第二曲线坚果在品牌和途径协同下由 2017 年 2.5 亿元添加至 2021 年 13.7 亿元，CAGR 达 53%，在品类即品牌的打造下逐渐提高途径线）盐津：与洽洽大单品发端安定根本盘后寻觅下一添加极不同，公司的 KA 散装基因决议了多品类协同开展的起点，2015 年公司推出 31°鲜品牌开展敏捷，2021 年收入超 4 亿元，且毛利率继续为公司全体毛利率的 1.3 倍。2018 年结合 KA 途径推出蓝宝石店中岛－憨豆爸爸，并敏捷完结快速放量，2021 年收入超 7.5 亿元，且毛利率 2019 年以来继续高于桃 李。
从出产及供应环节看，绝味在全国具有 21 个工厂，出产端由开展规划向功率改变，实施工厂分级办理制度，构建产研基地（湖南）、智能制作（溧阳）、世界园区（广东）、卤味代工（遂宁）、柔性出产（天津）和供应功率（河南）六大中心工厂及专心出产制作和物流仓储的多个 DC 工厂。
2018 年建立绝配，整合冷链物流系统与 2000 多台物流车协作，掩盖全国 100 ＋城市和区域（300＋一二线＋乡镇县），采纳的“地产地销”方式下单店运送费用远小于周黑鸭。
从净利率看，绝味 2011 年不到 3%在规划效应及功率优化上 2019 年净利率超 15%。现在包装类休闲零食公司中制作型毛销差和净利率均优于途径型公司，其间盐津作为制作型中唯一多品类开展的公司净利率相对靠后。
从费用率拆解看，因盐津尚处途径全面转型阶段，全体薪酬等费率相对偏高，后期跟着终端网点加快推动及 KA 途径调整，费用率有望逐渐回落至职业中枢水平。
鱼豆腐作为一款成功依托线上途径打造的大单品，凭仗制作端优势以较高性价比与类似产品摆开距离。
根据淘宝依照关键词查找并根据销量排序比照可得，相同标准盐津铺子的鱼豆腐均匀价格为良品铺子的一半。公司经过大单品引流并推出系列口味和鳕鱼等升级版进行转化。
公司途径转型改变较大，大单品开展下倾向于以品类拆分。分途径看，2021 年公司途径结构直营/经销及其他/电商收入分别为 6.6/14.8/1.4 亿元，占比 29%/65%/6%，其间直营 KA 占比逐年下降且存在中岛结构的许多调整，经销及其他中因分为 BC 商超和流转途径，两者基数和增速均存在较大差异，因而在公司处于全途径转型的过程中更倾向于以中心品类进行测算，详细假定如下：
1）烘焙（含薯片）：2021 年烘焙含薯片收入为 7.5 亿元，同比+10.8%，占总收入 33%， 归于公司中心品类。
考虑公司本年经过烘焙工作部方式投进 1 万个新专柜并开辟 3.5 万 家售点，在阅历途径调整及开辟新途径下估计烘焙及薯片有望连续高添加态势，2022/2023/2024 年估计收入为 9.8/12.3/14.7 亿元，同比+30%+/25%/+20%，占总收入的 35%/37%/37%。
毛利率层面，2019/2020/2021 年烘焙及薯片的毛利率分别为 39%/45%/36%，2021 年运送费用率约影响 4%左右，考虑本年油脂等原材料上涨对公 司本钱有所冲击，在规划效应推动下毛利率估计保持平稳，估计 2022/2023/2024 毛利 率分别为 36.5%/37%/37%。
2）深海零食：2021 年深海零食（含鱼豆腐）收入为 4.1 亿元，同比+37.2%，占总收入 17.9%，归于公司第二大中心品类，其间鱼豆腐也成为中心大单品。
考虑公司进一步推出果蔬海鱼棒、鳕蟹柳、手撕蟹柳等新品放量再叠加 31°鲜开端构成的品牌效应，估计该品类将连续高增态势，2022/2023/2024 年估计收入为 5.1/6.1/7.2 亿元，同比 +25%/+20%/+18%，占总收入 18.4%/18.3%/18.3%。
毛利率层面，2019/2020/2021 年 64%/61%/48%，考虑途径结构的部分影响（经销定量装）及新品产能的不断开释，估计毛利率回到 50%左右水平，假定 2022-2024 年毛利率保持在 50%。
3）休闲肉鱼：休闲鱼肉中与辣卤品类交集较多，包含鸭脖、鱼干、四粒肠等产品，2021 年收入为 3 亿元，同比+22.5%，占总收入 13.2%。
考虑公司本年加大对辣卤板块的投入，包含引进具有资深辣味零食运营阅历的张小三总及在电商途径大幅推动辣卤大礼包等活动，估计增速保持双位数添加，2022/2023/2024 年收入估计为 3.6/4.2/4.6 亿元，同比+20%/+15%/+10%。
毛利率层面，2019/2020/2021 年 44%/45%/38%，全体毛利率相对安稳，考虑规划效应逐渐凸显毛利率保持在 42%以上。
2020 年股价体现亮眼，超量收益位居板块前列；现在公司处于转型蓄势阶段。
复盘公司股价体现，2017 年上市-2019 年因产品端处于新品培养，途径端处于商超推动阶段，市值在 50 亿邻近徜徉。
2020Q1 因疫情带来居家消费场景的添加叠加公司商超店中岛盈利的开释，股价迎来戴维斯双击，市值最高近 200 亿，成为期间食物饮料板块领涨标的。
2020 年末开端商超盈利逐渐减退叠加社区团购等新途径的冲击，公司散装为主的产品矩阵部分单品销量低迷，转型破局下 2021H1 成绩呈现阶段性承压，2021Q3 开端成绩逐渐企稳修正。
参阅可比休闲食物公司 2022 年均匀估值为 27 倍，公司因处于全途径转型和大单品推动阶段，2022-24 年复合增速在职业中居前（公司 41% VS 均匀 23%），恰当享有必定的估值溢价。
疫情重复危险。公司途径根本盘仍为商超，疫情对客流影响较大；公司现在处于全途径推动中，疫情对区域途径拓宽带来扰动。
商场竞赛加重。休闲零食职业产品更新迭代较快且呈现同质化，若商场竞赛加重则影响公司赢利和全体转型进程。
原材料价格动摇。公司出产运营所用原材料动摇对公司出产本钱影响较大，假如公司无法采纳有用办法，会对运营成绩发生晦气影响。
食物安全危险。如公司在收购、出产、配送、出售过程中任一环节呈现忽略，可能发生食物安全问题，将危害公司品牌形象从而影响公司出售成绩。
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